Onko Kreikkaa pakko rahoittaa?

Tiistaina Strasbourgissa komission puheenjohtaja Barroso jatkoi niitä äänenpainoja, joissa talousongelmiin nähdään vain yksi ratkaisu. Barroson mukaan Kreikan kriisi voi vaikeuttaa Irlannin pääsyä takaisin kansainvälisille rahoitusmarkkinoille ensi vuonna – siksi tukea olisi jatkettava.

Mutta onko tosiaan näin, että on vain yksi tie, ja muut johtavat tuhoon? Tunnettu taloustieteilijä Nouriel Roubini, joka aikoinaan hämmästytti osaamalla ennustaa rahoituskriisin yksityiskohtaisella tarkkuudella – etukäteen! – otti toissa viikolla kantaa EU:n viestin monotonisuuteen.

Roubini kuuluu niihin, jotka eivät pidä velkajärjestelyä katastrofina. Yksi syy lienee siinä, että hän uskoo sen hallittuun toteuttamiseen. EU-retoriikkaan taas näyttää kuuluvan se, että velkajärjestely-sanan yhteyteen liitetään lähes aina ’hallitsemattomuus’, kun taas tukipaketteihin liitetään ’hallittu’, ’talouskuri’ ja ’pelisäännöt’.

Roubini uskoo, että Kreikan hallittu velkajärjestely olisi tehtävissä ilman käsistä karkaavia ulkoisia vaikutuksia. Hän tyrmää Euroopan keskuspankin pelottelun, että Kreikan lainojen uudelleenjärjestely vaikuttaisi laajasti ja tuhoisasti rahoitusmarkkinoihin sekä muihin euroalueen talouksiin ja johtaisi taloudelliseen katastrofiin. Nämä pelot ovat johtaneet voimakkaisiin reaktioihin, vaikka niiden empiirinen pohja on varsin heikko.

EKP:n dogmaattisen kielteinen kanta velkahelpotuksiin ja hallitsemattomalla konkurssilla uhkailu tosiasiassa pahentaa epävakautta sen lieventämisen sijaan. Negatiiviset lieveilmiöt ovat jo realisoituneet tai realisoituvat pian joka tapauksessa, sillä Kreikan velkataakka on kestämätön ja säästöohjelma tehoton.

Roubini uskoo, että hallittu velkajärjestely pikemminkin lieventäisi eikä kärjistäisi ongelmien leviämisen riskiä. Oikeanlainen järjestely ehkäisisi loputtoman tukien sarjan sekä salaa syntyvän integroidun yhteistalouden aiheuttaman moraalikadon. EKP yrittää lykätä ongelmia, jotka ovat liian suuria lykättäviksi, kun ottaa huomioon, ettei EU:ssa ole federalistista, yhteistä talouspolitiikkaa. Sen taseeseen on kertynyt satojen miljardien edestä ongelmavelkoja vakuuksina sekä itse hankittuna. EKP:n vastahakoisuus velkajärjestelyjen suhteen saattaakin johtua enemmän huolista järjestelyjen vaikutuksesta EKP:n omaan taseeseen kuin objektiivisesta hyötyjen ja haittojen arvioinnista. Roubinin mukaan EKP:ssa ei ole joko tiedetty tai sitten on ainakin esitetty tietämätöntä siitä, mitä eroa on konkurssilla, uudelleenjärjestelyllä ja uudelleenprofiloinnilla. Se ei ole vakavasti arvioinut, miltä velkajärjestelyt tulisivat näyttämään.

Sen sijaan EKP:n jäsenet ovat hirttäytyneet toistamaan hyvin yleisluontoisia väitteitään kriisin leviämisestä ja talouden romahduksesta ilman mitään julkisuudessa esitettyjä todisteita.

Roubini jakaa väitetyt riskit seuraaviin kategorioihin ja tyrmää ne yksi toisensa jälkeen:

1.Leviäminen Kreikkalaisiin pankkeihin ja rahoituslaitoksiin
Niin kauan kuin Kreikan velkojen uudelleenjärjestely tehdään siten, että velkakirjojen nimellisarvoon ei kajota vaan tarkistukset kohdistuvat korkoprosentteihin ja takaisinmaksuajankohtaan, Kreikka saa huomattavan
helpotuksen ja velkojat voivat kirjanpitokikkailulla pitää velkakirjat taseessaan nimellisarvostaan sen sijaan, että niiden täytyisi tehdä alaskirjauksia. Tämä eliminoisi suurimman tekijän kriisin leviämisen suhteen. Tätä lähestymistapaa on käytetty viime aikoina Pakistanin, Ukrainan ja Uruguayn kohdalla onnistuneesti.

Pankit saisivat siis jatkaa saman porsaanreiän hyödyntämistä, mitä ne ovat tähänkin asti tehneet. Kreikan velkakirjoja pidetään taseissa nimellisarvostaan, vaikka markkinoilla niiden arvosta on sulanut kolmannes pois. EKP:llä on täten kaksi vaihtoehtoa: joko se tunnustaa Kreikan velkakirjojen arvon olevan todellisuudessa alhaisempi ja pakottaa pankit tekemään vaadittavat alaskirjaukset sekä pääomittamaan itsensä tarvittaessa uudelleen, mitä niiden pitäisi joka tapauksessa tehdä. Vaihtoehtoisesti se jatkaa porsaanreiän ylläpitämistä väittäen Kreikan velkojen olevan oikeasti nimellisarvonsa arvoiset, jolloin se ei voi vaatia pankkeja alaskirjaamaan velkoja tai kieltäytyä hyväksymästä niitä vakuuksina nimellisarvoon vaikuttamattoman järjestelyn seurauksena.

On totta, että luottoluokittajat tekisivät omat johtopäätöksensä järjestelystä ja vetäisivät Kreikan luokituksen pohjamutiin. Mutta toisaalta tosielämä on ihmeellinen – Uruguayn tapauksessa luokituksen tiputtaminen tapahtui järjestelyjen uutisointiajankohdan sijaan silloin, kun ne oikeasti tapahtuivat, jolloin sitoumukset vanhoihin velkakirjoihin tarkistettiin. Luokitus nostettiin järjestelyä edeltäneelle tasolle 17 päivässä, ja se nousi ylemmäksikin parantuneen velanhoitokyvyn seurauksena. Kreikka saattaa hyvinkin olla liian ?syvällä suossa, mutta velkajärjestelyn etuna on myös enemmistölausekkeiden ujuttaminen velkakirjoihin. Yksittäiset velkojat eivät pääse kiukuttelemaan, mikäli Kreikan täytyy jatkossa tehdä lisäjärjestelyjä.

Kaikki tämä tarkoittaa sitä, että EKP:n tulisi uhkailun ja kiristyksen sijaan tukea järjestelyn onnistumista hyväksymällä uudet velkakirjat vakuuksiksi ja kieltäytymällä hyväksymästä vanhoja. Sillä itsellään on niin paljon saatavia Kreikasta, että uhkaukset kovista otteista eivät ole uskottavia.

Mitä Keikan pankkien markkinakelpoisuuteen tulee, järjestely ei tuo muutosta. Niillä ei ole markkinakelpoisuutta nyt eikä järjestelyn jälkeen. Nimellisarvon pitäminen ennallaan antaa niiden jatkaa sen teeskentelyä, että velkakirjat olisivat oikeasti sen arvoisia, mitä niihin on painettu. Tämä tosin vain niiltä osin, kun Kreikan pankit eivät ole vielä ehtineet dumppaamaan valtion velkakirjoja EKP:iin. EKP:n väite, että järjestely tuhoaisi Kreikan pankkien pääomapohjan, on Roubinin mukaan kestämätön. Joko pääomarakennetta tarvitsee tervehdyttää joka tapauksessa riippumatta järjestelystä tai järjestelyn vaikutus pääomarakenteeseen ei ole merkittävä.

Toinen väitetty kauhuskenaario on, että järjestely aiheuttaisi talletussuojattujen pääomien paon Kreikan pankeista. Järjestely tosiasiallisesti parantaisi Kreikan valtion takauskykyä. Jos pakoa ei ole vielä tapahtunut, sitä ei tapahtuisi järjestelyjen jälkeenkään. EKP:n änkyräkanta järjestelyihin – järjestellyt velkakirjat eivät kelpaisi vakuudeksi – uhkaa aiheuttaa juuri sen ilmiön, mitä se yrittää estää: ellei Kreikan valtion maksukyky parane, luottamus sijoitusten talletussuojaan häviää, ja pääomapako on tosiasia.

2.Leviäminen Euroalueen ytimen pankkeihin
Tässä pätee pitkälti sama logiikka kuin Kreikan pankkien kohdalla. Keskeisenä erona on se, että etenkin ne Saksan pankit, joilla on Kreikan velkakirjoja, ovat joko alun alkaenkin olleet julkisen sektorin hallussa tai ovat sinne finanssikriisin seurauksena päätyneet. Näin ollen niillä on tappiot takaava maksukykyinen omistaja. Sama pätee Ranskaan.

Vaikka Kreikan järjestelyissä jouduttaisiin menemään äärimmäisyyksiin (30–40% leikkaus velkapääomaan), Saksan ja Ranskan pankeilla on sen verran vähän ko. velkakirjoja, että ne kestäisivät järjestelyn. Mikäli näin ei ole, tulisi niiden parantaa pääomarakennettaan riippumatta Kreikan tilanteesta.

3.Leviäminen muiden kriisimaiden pankkeihin ja valtioihin
Irlannilla ja Portugalilla ei ole juurikaan saatavia Kreikasta. Ne ovat jo menettäneet markkinoiden luottamuksen ja ovat kansainvälisen yhteisön letkuruokinnassa, joten sen suhteen ei enää ole hävittävää. Mahdollisen valuuttapaon olisi pitänyt jo tapahtua. EKP:n ja muun kansainvälisen yhteisön lähestymistapa, jossa luottotappioita vältetään Irlannin suhteen hinnalla millä hyvänsä, ajaa maan maksukyvyttömyyteen tämän koittaessa pysyä pinnalla – kannatellen samalla isoja pankkien näköisiä betonisaappaita. Lyhyen aikavälin ongelmia ehkäistäessä on näin kaivettu iso kuoppa, johon putoaminen on vain ajan kysymys.

4.Moraalikato eli Kreikan lipsuminen talouskurista
On väitetty, että velkajärjestely vähentäisi Kreikan talouden tervehdyttämisen kannustavuutta – lue: pakottavuutta – , vaikka velkahelpotukset historiallisesti parantavat vyönkiristysten onnistumismahdollisuuksia. Kansainvälisellä yhtisöllä säilyy edelleen mahdollisuus painostaa Kreikkaa, sillä maalla on alijäämäinen budjetti, vaikka korkotulot jätettäisiin huomiotta. Vaikutusvalta tosiasiassa kasvaisi, sillä porkkanan jälkeen keppi, rahoituksen katkaiseminen, olisi uskottavampi ja poliittisesti hyväksyttävämpi pelote.

5.Muiden kriisimainen lipsuminen talouskurista
On väitetty, että Kreikan velkajärjestely aiheuttaisi ”mulle kans” –ilmiön Portugalissa ja Irlannissa, mikä johtaisi sitoumusten laiminlyöntiin. Roubini pitää väitettä epäuskottavana monestakin syystä. Virallinen lähestymistapa lähtee siitä, että maa on maksukykyinen, mutta tilapäisesti kassakriisissä. Olisi ristiriitaista olettaa, että varasuunnitelma pitäisi ottaa käyttöön ennen kuin virallinen tie on kuljettu loppuun. Samoin kuin Kreikan kohdalla, on olemassa uskottava pelote rahoituksen tyrehdyttämisen muodossa.

Lisäksi etenkin Irlanti, jolla on historiaa vyönkiristyksistä, haluaa luultavasti välttää sataprosenttista assosioitumista ”tuhlaajavaltioihin.” Portugali ja Irlanti saattavat hyvinkin tarvita velkahelpotuksia tulevaisuudessa, mutta tämä tapahtuu Kreikasta riippumatta.

6.Kriisin leviäminen Ei-ihan-vielä-kriisimaihin (Espanja/Italia)
Tarkasteltaessa huolia Kreikan tilanteen leviämisestä muihin heikkoihin eurotalouksiin on tärkeää huomata, että paras keino irrottautua dominorivistä on yksinkertaisesti noudattaa järkevää talouspolitiikkaa. Mikäli oma piha on kunnossa, naapurien toiminta ei vaikuta kovinkaan radikaalisti. Riski valuuttapaosta on aina olemassa, jos on epäilyksiä valtion tai pankin kyvystä huolehtia raha-asioistaan.

On toki mahdollista väittää, että vaikka huonoa politiikkaa harjoittava maa menettäisi markkinakelpoisuutensa riippumatta Kreikan tapahtumista, Kreikan uudelleenjärjestely lisäisi riskipreemioita ja markkinoilta sulkemisen todennäköisyyttä myös tyydyttävän taloudenpidon skenaariossa. Empiirinen data ei tue tätä väitettä. Sekä Espanjan että Italian riskipreemiot ovat nousseet lähinnä silloin, kun tiukasta politiikasta on tietoisesti lipsuttu ja markkinoiden uskoa täten koeteltu.

Tällä hetkellä kansainvälinen yhteisö on saanut jossain määrin purettua markkinoiden paniikkimielialaa. Keinovalikoimiin tulisi lisätä IMF:n Flexible credit line –ohjelman tapainen rahoitusratkaisu, joka antaisi valtioille mahdollisuuden suojautua aiheettoman paniikin seurauksilta helposti saatavilla lainoilla. Mikäli tämä osoittautuisi riittämättömäksi, lisärahoituksen ehdoiksi vaadittaisiin säästöjä tai vakuuksia.

7.Kriisin leviäminen maailmanlaajuiseksi
On olemassa tapauksia, kuten Venäjä 1990-luvulla ja Lehman Brothers, joissa konkurssit ja järjestelyt ovat vaikuttaneet laajalti. Tällaisilla tapauksilla oli kaksi keskeistä piirrettä. Ensiksikin ne tulivat täytenä yllätyksenä joko markkinoiden aliarvioitua riskit osittain realisoitumattomien pelastuslupausten takia.

Toiseksi ne johtivat hallitsemattomaan konkurssiin hallitun järjestelyn sijaan. Skenaarioissa, joissa konkurssi oli odotettavissa (Argentiina, Ecuador) tai joissa järjestely tehtiin hallitusti (Uruguay, Ukraina, Pakistan), laaja-alaiset vaikutukset olivat pahimmillaankin vähäisiä. Kreikan kohdalla mahdollisuus järjestelyyn on jo pitkään hinnoiteltu velkakirjoihin, ja mahdollinen järjestely tulee varmasti olemaan hallittu, Roubini sanoo.

En tiedä, onko herra oikeassa, mutta päätin referoida hänen artikkelinsa jo siitä yksinkertaisesta syystä, että politiikka on hauskempaa, jos on mistä valita.

Share Button

07.kesäkuu 2011

21:00

5 kommenttia

  1. Päivitysilmoitus: ER ja talouskriisi: Politiikkaa sielun näkökulmasta | Eija-Riitta Korhola

  2. Päivitysilmoitus: Stuart

  3. Päivitysilmoitus: jose

  4. Päivitysilmoitus: albert

  5. Päivitysilmoitus: enrique

Kommentoi!

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *

Kommentti:
Nimi:
Sähköposti: